国债期货

327国债事件

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  “327”是一个国债的产品,兑付办法是票面利率9.5%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性,决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值,成为了当年最为热门的炒作素材,而由此引发的327案,也成为了中国证券史上的“巴林事件”,民间(英国金融时报的说法)则将1995年2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天

  “327” 是“92(3)国债06月交收”国债期货合约的代号,对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券,该券发行总量是240亿元人民币。

  1992年时中国国债发行极难。1990年以前,国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年,1990年才形成全国性的二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款,很少有进入市场交易的兴趣。

  通过多次国际考察,决策者对国际金融市场有了较多的了解,感觉应当有金融工具的创新。在当时的体制框架内和认识水平上,搞股票指数期货是不可能的,而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。借鉴美国的经验,1992年12月28日,上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。

  国债期货试行的两周内,交易清淡,仅成交19口。1993年7月10日,情况发生了历史性的变化,这一天,财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》,公告称,在通货膨胀居高不下的背景下,政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性。国债期货市场的炒作空间扩大了。

  所谓的保值贴息指的是,由于通货膨胀带来人民币贬值,从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失,财政部会拿出一部分钱作为利息的增加,称之为保值贴息。从经济学的角度来看,保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等,而在国际惯例上,大多数国家(包括2012年的中国)已经取消了这一补贴,原因在于,国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性。

  20世纪90年代中期,国家开放了国债期货交易试点,采用国际惯例,实行保证金制度,虽然大大的高出了1%的国际标准,但2.5%的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍,有效的提高了国债期货产品的流动性。

  由于期货价格主要取决于相应现货价格预期。因此,影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期国债现券价格的主要因素有:

  基础价格:92(3)现券的票面利率为9.5%,如果不计保值和贴息,到期本息之和为128.50元。

  保值贴补率:92(3)现券从1993年7月11日起实行保值,因而,其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低,影响着92(3)现券的实际价值。

  贴息问题:1993年7月1日,人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%,这与92(3)现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差,而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92(3)等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补,并未说明92(3)现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此,92(3)现券是否加息成为市场一大悬念,直接影响92(3)现券的到期价值。

  1995年新券流通量的多寡也直接影响到92(3)期券的炒作,由于上海证交所采用混合交易的制度,如果新券流通量大,且能成为混合交收的基础券种,那么,空方将有更多的选择余地,市场将有利于空方,如果相反,则对多方有利。

  1995年时,国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施,到1994年底、1995年初的时段,通胀率已经被控下调了2.5%左右。众所周知的是,在91~94中国通胀率一直居高不下的这三年里,保值贴息率一直在7~8%的水平上。根据这些数据,时任万国证券总经理,有中国证券教父之称的管金生的预测,“327”国债的保值贴息率不可能上调,即使不下降,也应维持在8%的水平。按照这一计算,“327”国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候,万国证券联合辽宁国发集团,成为了市场空头主力。

  而另外一边,1995年的中国经济开发信托投资公司(简称中经开),隶属于财政部,有理由认为,它当时已经知道财政部将上调保值贴息率。因此,中经开成为了多头主力。

  1995年2月23日,财政部发布公告称,“327”国债将按148.50元兑付,空头判断彻底错误。当日,中经开率领多方借利好大肆买入,将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头极其不利的情况下由空翻多,将其50万口做空单迅速平仓,反手买入50万口做多,“327”国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击——60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益,在收盘前八分钟时,做出避免巨额亏损的疯狂举措:大举透支卖出国债期货,做空国债。下午四点二十二,在手头并没有足够保证金的前提下,空方突然发难,先以50万口把价位从151.30元轰到150元,然后把价位打到148元,最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓,并且由于时间仓促,多方根本没有来得及有所反应,使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面,以中经开为代表的多头,则出现了约40亿元的巨额亏损。

  1995年2月23日晚上十点,上交所在经过紧急会议后宣布:1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的,经过此调整当日国债成交额为5400亿元,当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内空头的所有卖单无效,“327”产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定,使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币,濒临破产。

  1995年2月24日,上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》,就国债期货交易的监管问题作出六项规定,即:

  严格国债期货资金使用管理。同时,为了维持市场稳定,开办了协议平仓专场。

  自两会上戴园晨对万国证券穷凶极恶的攻讦后,有关327的反思就剑走偏锋,舆论一边倒地激愤、非理智、情绪化地声讨万国证券的狂妄和违规,诟病上交所和上海市政府为做大市场交易量而放松监管。

  1995年4月,管金生辞职。挂职两个月后,其经济犯罪问题开始败露。1995年5月19日,管金生在海南被捕,罪名为贪污、挪用公款40余万元。

  在管金生被捕后,《上海证券报》才敢在1995年5月24日发表同为经济学家的李扬(后任中科院副院长)的访谈。访谈中引导大众从情绪化的声讨转移到对现象的本质进行深层次的讨论、研究和体制改革中

  1995年5月17日,中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件,发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》,开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

  1995年9月20日,国家监察部、中国证监会等部门都公布了对“327事件”的调查结果和处理决定,决定说,“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下,由上海万国证券公司、辽宁国发(集团)公司引起的国债期货风波。”决定认为,上海证交所对市场存在过度投机带来的风险估计严重不足,交易规则不完善,风险控制滞后,监督管理不严,致使在短短几个月内屡次发生严重违规交易引起的国债期货风波,在国内外造成极坏的影响。经过四个多月深入调查取证,监察部、中国证监会等部门根据有关法规,对有关责任人分别做出了开除公职、撤消行政领导等纪律处分和调离、免职等组织处分,涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理,对违反规定的证券机构进行经济处罚。

  而1995年8月发生的长虹转配股事件和2001年的银广夏事件使得中经开走了一个下降通道。信托业务、房地产投资都不景气,而证券的承销业务又往往因为恶性竞争变得几乎无利可图。1997年,中经开对外支付几次出现危机,78亿元债台高筑。2000年6月,中经开经由国务院批准,成为清理整顿后首批确定保留并移交中央金融工委管理的中央级信托投资公司之一。公司将实业投资剥离给中经投公司,信贷资产已委托给资产管理总部继续清收。

  1995年2月23日的“327”国债券期货事件无疑对金融市场的发展产生了巨大影响,以至于股指期货到2010年才正式推出,而新的国债期货仿线年才推出。根据现有的资料去分析1995年的事件,1995年中经开的特殊背景,和中经开在市场上疯狂做多的行为来看,中经开很有可能参与内幕交易,在市场并不确定是否增加贴息率的时候,已经得到内幕消息,确定财政部一定会加息。如果这个假设成立的话,这桩内幕交易即使不是最大的一桩内幕交易案,也是影响最恶劣的内幕交易之一。根据1995年上交所规定,个人持仓不得超过3万口,机构不得超过5万口,最多只允许开40万口,不论是万国证券,还是中经开,辽国发,都大大超出上证交易所的持仓额。但是最终处理该事件的时候,只严肃处理了管金生和万国证券。而同样违规的中经开,则成为此事件中最大的受益者。对于管金生最后八分钟的砸盘,一些人认为是胆大妄为,但从另一个角度来看,管金生也可能是受到中经开,辽国发的影响,看到他们都违规拉盘,直逼着万国破产,万国同样也可以违规砸盘,保护万国免于破产。对于尉文渊取消最后的8分钟,其目的还是为了保护万国证券,因为即使万国证券按砸盘价格当天盈利了,但万国既无真实持仓,又无法应对接下来的多头的攻势。1995年的国债期货市场是有很多漏洞,使得这些本来违规的交易得以在1995年2月23日进行。

  1、中经开作为财政部的担负财政资金周转任务的直属机构,中经开在人事、资金、经营运作方面都与财政部有着密切的联系。 中经开的董事长曾任财政部副部长,总经理则是财政部综合司司长。

  3、1992(3)国债 总额240亿 如果按增加补贴来算 要增加13.152亿的财政支出。

  7、327国债输赢规模达巨大。而95年底接任的中经开第三任总经理的韩国春(前财政部部长助理)却证实:327给中经开的利润连1个亿都没有。

  8、中经开1995年2月9日开始建立多仓,而这一时间,财政部贴息方案已经制定完毕。

  10、“327”事件当晚,财政部国债司打电话给尉文渊,要求保证第二天正常交易。

  11、财政部贴息公告是1995年2月24日正式公布,但23日,市场流言已起,多方疯狂做多。

  一、“327”国债期货事件是由财政部制造。财政部既作为国债政策的制定者,其下属机构中经开又为国债期货市场的交易者。1992(3)国债 将增加13.152亿的财政支出,但财政部如能拖延消息公布,让其下属机构在市场做多。在月底交割前,财政部向证监会移交了监管权力,并在新的监管条例还未出现前,公布消息,规避了监管责任的风险和受到新监管条例制约的风险。如果计划实行顺利,则财政部将在1995年2月23日收益颇丰,远超所支付13亿多的支出。但是财政部加息消息的透露,使得多方肆无忌惮做多,万国的管金生意图维持价位,在盘面上做空,万国的抛盘又促使多方加大了筹码,“327”的雪球越滚越大,最终管金生孤注一掷,在最后八分钟天量砸盘。管金生的行为显然出乎财政部的预料,使得原先的计划落空,惹恼了财政部。

  二、尉文渊最终取消了最后八分钟的成交,目的也是为了保护万国,如果没有取消,第二天多方重来,万国证券必然无法承受。

  三、在这次事件中,如果只是个人参与其中,那他也很难完全应付后面的调查。而如果是组织参与,且这个组织又是实权部门,并且它还是调查组的构成机构之一,那就完全有可能改变调查的最终结果。

  四、“327”国债期货事件中巨额的盈利并未流向中经开,而是通过各种渠道流回了财政部。

  五、管金生显然在审判的时候意识到了自己的对手是谁,知道自己在劫难逃,所以没有请律师,在此后的日子里,再未抛头露面谈论此事。最终管金生是以受贿罪、挪用公款罪判处有期徒刑17年,剥夺政治权利5年,并没收个人财产10万元,罪名中却没有涉及违规交易,不使用违规交易是为了避免将中经开牵扯其中。中经开也在财政部的保护下,未受此案牵连。

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